Une étude révèle une surévaluation moyenne de 49%
Nous avons écrit régulièrement sur la façon dont les sociétés de capital-investissement sont largement reconnues pour mentir sur les évaluations de leurs sociétés de portefeuille, les gonflant lorsqu’elles lèvent de nouveaux fonds, sur les marchés boursiers de merde et tard dans la vie des fonds, lorsque la plupart des titres restants sont évalués à leur prix d’achat mais généralement vendus à perte. Mais leurs go-go cousins dans le capital-risque disent beaucoup plus gros, et avec des entreprises beaucoup plus visibles. Un article récent de Will Gornall de la Sauder School of Business et Ilya A. Strebulaev de Stanford Business School, avec le titre discret Squaring Venture Capital Valuations with Reality, dégonfle le mythe de la licorne technologique largement vantée ». J’avais toujours pensé que les VC disaient inconsciemment aux investisseurs que ces entreprises n’étaient pas en hausse via leur campagne pour faire la promotion de hauts voleurs avec des évaluations supérieures à 1 milliard de dollars en tant que licornes »lorsque les licornes n’existent pas dans la réalité. Mais cela n’a pas dissuadé les aboyeurs de carnaval d’essayer souvent de faire passer des chevaux et des chèvres avec des ornements de front soigneusement ajoutés comme ces bêtes de contes. Les hommes de l’argent de la Silicon Valley les ont en effet émulés avec de la chicane d’évaluation. Gornall et Strebulaev ont obtenu les informations nécessaires sur l’évaluation et la structure financière de 116 licornes sur un univers de 200. Il s’agit donc d’un échantillon suffisamment grand pour faire des inférences raisonnables, en particulier compte tenu de la dramaticité des résultats1. À l’aide de données provenant de dépôts légaux, nous montrons que la moyenne des sociétés adossées à du capital-risque de grande valeur déclare une évaluation de 49% supérieure à sa juste valeur, les actions ordinaires étant surévaluées de 59%. Dans notre échantillon de licornes – sociétés dont la valorisation est supérieure à 1 milliard de dollars – près de la moitié (53 sur 116) perdent leur statut de licorne lorsque leur valorisation est recalculée et 13 sociétés sont surévaluées de plus de 100%. Une autre découverte mortelle est particulièrement reléguée à l’exposition détaillée: Toutes les licornes sont surévaluées »: La valeur moyenne (médiane) post-monétaire des licornes de l’échantillon est de 3,5 milliards de dollars (1,6 milliard de dollars), tandis que la juste valeur moyenne (médiane) correspondante impliquée par le modèle n’est que de 2,7 milliards de dollars (1,1 milliard de dollars). Il en résulte une surévaluation de 48% (36%) pour la licorne moyenne (médiane). Actions ordinaires encore plus surévaluées, avec une surévaluation moyenne (médiane) de 55% (37%). Comment peut-il y avoir un gouffre si béant entre le battage médiatique du capital-risque et une évaluation appropriée? En raison de l’amour des financiers pour la complexité, plus le fait que ces sociétés sont privées depuis si longtemps, elles n’ont pas de fonds propres », comme le pensent la presse économique ou les investisseurs profanes, comme dans les actions ordinaires et peut-être certaines stock préféré. Ils ont une multitude de classes d’actions avec toutes sortes de droits idiosyncratiques. Extrait du journal: Les sociétés financées par du capital-risque créent généralement une nouvelle classe d’actions tous les 12 à 24 mois lorsqu’elles collectent des fonds. La licorne moyenne dans notre échantillon a huit classes, avec différentes classes détenues par les fondateurs, les employés, les fonds de capital-risque, les fonds communs de placement, les fonds souverains et les investisseurs stratégiques… Il est difficile de déchiffrer la structure financière de ces entreprises pour deux raisons. Premièrement, les actions qu’ils émettent sont profondément différentes de la dette, des actions ordinaires et des titres de participation privilégiés qui sont couramment négociés sur les marchés financiers. Au lieu de cela, les investisseurs dans ces sociétés reçoivent des convertibles actions privilégiées qui offrent à la fois une protection à la baisse (via l’ancienneté) et un potentiel de hausse (via une option de conversion en actions ordinaires). Deuxièmement, les actions émises aux investisseurs diffèrent sensiblement non seulement entre les sociétés mais entre les différents cycles de financement d’une même société, avec différentes classes d’actions ayant généralement des flux de trésorerie et des droits de contrôle différents. La détermination des droits sur les flux de trésorerie dans les scénarios de baisse est essentielle pour une grande partie du financement des entreprises, et les différentes catégories d’actions émises par les sociétés adossées à du capital-risque ont généralement des gains considérablement différents dans les scénarios de baisse. Plus précisément, chaque classe a un rendement garanti différent, et ces rendements sont classés selon un rang d’ancienneté, les actions ordinaires (généralement détenues par les fondateurs et les employés, sous forme d’actions ou d’options d’achat d’actions) étant juniors par rapport aux actions privilégiées et avec les actions privilégiées émises. au début souvent des actions privilégiées à privilégiées émises plus récemment. La façon dont les VC trompent la presse et le grand public est de savoir comment ils attribuent une évaluation après chaque cycle de collecte de fonds en supposant que toutes les catégories de capitaux propres ont la même valeur. Comme les auteurs le développent, en utilisant le financement d’octobre 2014 de Square comme exemple: Square a reçu une soi-disant évaluation post-monétaire, la principale mesure d’évaluation utilisée dans l’industrie du capital-risque. Cette évaluation après versement est calculée en multipliant le prix par action du dernier tour par le nombre d’actions ordinaires entièrement diluées (avec les actions privilégiées convertibles et les options sur actions émises et non émises comptées en fonction du nombre d’actions ordinaires qu’elles convertissent en ). Après son financement de série E, Square avait 256 millions d’actions ordinaires et 132 millions d’actions privilégiées, pour un total de 388 millions d’actions sur une base entièrement diluée. La multiplication du total des actions par le cours de l’action de série E de 15,46 $ donne une évaluation après versement de 6 milliards de dollars: De nombreux professionnels de la finance, à l’intérieur et à l’extérieur de l’industrie du capital-risque, considèrent l’évaluation post-monétaire comme une évaluation juste de l’entreprise. Les fonds communs de placement et les fonds de capital-risque majorent généralement la valeur de leurs investissements au prix du dernier tour de financement. Le chiffre de 6 milliards de dollars de Square a été consciencieusement rapporté comme sa juste évaluation par les médias financiers, du Wall Street Journal à Fortune à Forbes en passant par Bloomberg et The Economist. La formule d’évaluation post-monétaire de l’équation (1) fonctionne bien pour les sociétés ouvertes avec une seule catégorie d’actions, car elle donne la capitalisation boursière des capitaux propres de la société. L’erreur commise par des observateurs même très sophistiqués est de supposer que cette même formule fonctionne pour les sociétés adossées à du capital-risque et qu’une évaluation post-monétaire est égale à la valeur des actions de la société. Ce ne est pas… Assimiler la valorisation post-monétaire à la juste évaluation néglige le caractère optionnel des actions privilégiées convertibles et surévalue la valeur des actions ordinaires, des actions privilégiées précédemment émises et de la société dans son ensemble. Et voici le kicker: si cette évaluation (la dernière avant l’introduction en bourse de Square, qui était bien en dessous de la valeur de 6 milliards de dollars indiquée ci-dessus) avait pris en compte les réclamations de toutes les autres catégories de capitaux propres sur les flux de trésorerie, les auteurs calculent que la valeur de les actions ordinaires n’auraient été que de 2,2 milliards de dollars, ce qui signifie que la valeur a été gonflée de 171%. Et le document confirme que, tout comme dans le capital-investissement, où tout le monde sait que les évaluations sont souvent suspectes, mais personne ne les conteste parce que la voie de meilleurs bonus et relations publiques réside dans le jeu, donc pour les investisseurs en capital-risque qui savent probablement mieux rapporter ces faux chiffres à leurs commanditaires: Les conversations avec plusieurs grands LP indiquent que les fonds de CR suivent la même pratique et marquent leurs avoirs jusqu’au dernier tour. Même au sein de l’industrie du capital-risque, de nombreuses personnes considèrent les évaluations post-monnaie comme la juste valeur de l’entreprise. Et il y a encore plus de trucs mignons que les VC peuvent jouer et jouent. Par exemple, les entreprises peuvent afficher des valorisations croissantes si elles accordent suffisamment de goodies, c’est-à-dire un traitement préférentiel, à la dernière ronde de financement, lorsqu’une évaluation appropriée de la monnaie électronique montrerait que cette ronde a réduit le calcul de l’actionnaire ordinaire. Vers la fin, l’article a une section utile, Les licornes sont surévaluées », qui montre non seulement leurs conclusions générales, mais montre également à quelle fréquence les licornes utilisent des termes qui gonflent les évaluations comme les cliquets IPO. Arrêtons-nous une seconde. Ce ne sont pas seulement les journalistes d’affaires, qui sont généralement capturés et qui n’ont pas assez de moyens financiers pour défier les maîtres de l’univers de la Silicon Valley, même s’ils pensent qu’ils sont sur quelque chose. Des investisseurs comme Fidelity et Price qui investissent dans certaines de ces sociétés pour le compte de fonds communs de placement acceptent passivement ces méthodes d’évaluation bidon. Tous les fiduciaires, maintenant que cette pratique a été supprimée, doivent exiger des évaluations appropriées ou ils violeront leur obligation fiduciaire en s’appuyant sur des évaluations excessivement incorrectes et en étant incapables de prendre des décisions prudentes. Et en plus de cela, certaines têtes doivent rouler. Notez que les employés perdent, car ils croient également que les évaluations exagérées s’appliquent à leurs intérêts beaucoup moins bien protégés dans ces licornes. Mais ce genre de chicane se moque de la position «faites-moi confiance» qui ne fait que se généraliser dans les titres investissant aux États-Unis. Même la très relâchée Mary Jo White a fait remarquer pendant son mandat à la SEC: Dans le contexte de la licorne, on craint que la queue ne remue la corne, pour ainsi dire, sur les divulgations d’évaluation. La question est de savoir si le prestige associé à l’atteinte d’une valorisation élevée et précaire pousse rapidement les entreprises à essayer de paraître plus utiles qu’elles ne le sont réellement. Jay Clayton gère la tâche difficile de faire ressembler White à un vigoureux vigile. Il est si désireux d’avoir plus d’introductions en bourse qu’il a effectivement ouvert la porte aux fraudeurs en allant au-delà de son autorité statutaire et en étendant la loi sur les emplois, qui, entre autres idées terribles, a permis aux entreprises de devenir publiques sans avoir audité les états financiers, à n’importe quelle entreprise, pas seulement les entreprises à plus faible croissance »qui étaient les cibles initiales de ces dérogations. Et quelle est la brillante idée de Clayton? Pour lutter contre les fraudes au détail, comme les magasins de seaux. Je vous en prie, combien en dollars sont réellement perdus pour eux? Vous pouvez parier qu’il s’agit de bupkis par rapport à l’ampleur de la fraude à l’évaluation identifiée dans ce seul document. Et c’est avant d’en arriver au fait que peut-être obtenir une compensation des années après avoir été arnaqué est beaucoup moins satisfaisant que de ne jamais avoir été arnaqué en premier lieu. ____ 1 On pourrait s’attendre à ce que les licornes qui veulent être avec les pratiques les plus douteuses soient les plus secrètes. En d’autres termes, si quoi que ce soit, l’échantillon de cette étude est susceptible d’avoir les meilleures « licornes ». Les auteurs déclarent qu’ils ont testé leur sous-ensemble par rapport à leur échantillon d’origine de 146 licornes (ils avaient certains filtres de valorisation d’un ensemble original plus grand de 186) et l’ont trouvé similaire sur plusieurs axes. Il convient également de noter que le document décrit en profondeur les limites des données sur lesquelles il s’est appuyé ainsi que la complexité de l’interaction des différentes catégories de capitaux propres dans différents scénarios de sortie. Par exemple: Au-delà des contrats les plus simples, notre modèle n’a pas de solution de forme fermée, surtout à la lumière des structures de capital compliquées des licornes. Nous valorisons donc les titres en simulant de nombreuses sorties et en évaluant les gains contractuels exacts de chaque classe d’actions à cette sortie. Pouah. Navigation après Thuto flore Comme le soulignent les auteurs, ils ont eu du mal à obtenir les données. Et ils savent que certaines des données dont ils disposent sont incorrectes.